中央經(jīng)濟工作會議剛開完不久，央行貨幣政策委員會就召開四季度例會。作為窺測央行下一階段貨幣政策走向的“風向標”，貨幣政策委員會例會歷來廣受關注。

　　央行官網(wǎng)今日發(fā)布公告稱，央行貨幣政策委員會2018年第四季度（總第83次）例會于12月26日在北京召開。會議按慣例分析了當前國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢、部署下一步貨幣政策。

　　對比三季度例會的會議表述，此次會議在研判國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，對下一步貨幣政策安排等方面有較多改動。對比來看，主要變化有以下幾大點：

　　1、肯定過去一段時間出臺的系列紓困民企融資困境的政策：

　　會議提出，金融對實體經(jīng)濟的支持力度“進一步增強”（三季度例會時這一表述為“較為穩(wěn)固”），刪除了“加強形勢預判和前瞻性預調(diào)微調(diào)”的表述。

　　2、認為當前國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的不確定性在減少：

　　會議指出，要繼續(xù)密切關注國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢的邊際變化（此前表述為“新變化”）。不過，盡管國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢從“新變化”變?yōu)椤斑呺H變化”，但會議也新增要“增強憂患意識”的表述，這一說法也在中央經(jīng)濟工作會議中提過。

　　3、一些新表述是延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議的部署：

　　例如，本次例會提出“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”，并新增“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控”表述，上季度只是說“高度重視逆周期調(diào)節(jié)”；穩(wěn)健的貨幣政策從“保持中性”變?yōu)椤案幼⒅厮删o適度”，并刪除“管好貨幣供給總閘門”表述。

　　4、這些表述與中央經(jīng)濟工作會議不同：

　　雖然本次例會總體基調(diào)是中央經(jīng)濟工作會議的延續(xù)，但仍有個別之處有所不同，主要體現(xiàn)在結構性去杠桿和匯率兩方面。

　　本次例會刪去了“把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏”的表述，這一點與中央經(jīng)濟工作會議仍提出的“堅持結構性去杠桿的基本思路”有所不同。

　　在匯率方面，相比三季度例會，本次例會新增“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，但此前的中央經(jīng)濟工作會議并未提及匯率政策，彼時市場一度分析認為不提匯率政策，意味著未來貨幣政策更注重“以我為主”，更注重內(nèi)部均衡，匯率政策不再是主要關注目標。但此次又重提，也是增添了更多疑惑。

　　5、對提升金融服務實體經(jīng)濟能力提出更具體要求：

　　會議在肯定前一段時間金融對實體經(jīng)濟支持力度進一步增強的同時，仍強調(diào)要提升金融服務實體經(jīng)濟能力，且目標更為清晰，即提出要“綜合施策”提升金融服務實體經(jīng)濟能力，并提出“推動穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能之間形成三角良性循環(huán)，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)”。

　　6、下一步金融對外開放的步伐要加快：

　　本次會議提出，進一步擴大金融對外開放。相比之下，三季度例會雖然同樣談及擴大金融對外開放，但只是說“主動有序”擴大金融對外開放，從“主動有序”變?yōu)椤斑M一步”，程度加深。

　　解讀一：對中央經(jīng)濟工作會議部署的具體落地

　　總體看，四季度例會對經(jīng)濟形勢的研判和對下一步貨幣政策的要求，都是貫徹中央經(jīng)濟工作會議的部署。

　　在對經(jīng)濟形勢研判方面，會議指出了當前我國經(jīng)濟發(fā)展所面臨的一些壓力，尤為值得注意的是，本次會議刪去了“內(nèi)需對經(jīng)濟的拉動不斷上升”的表述，這也反映出當前我國經(jīng)濟總需求所面臨的頹勢，中央經(jīng)濟工作會議也提出要穩(wěn)定總需求，促進形成強大國內(nèi)市場，改善消費環(huán)境，增強消費能力。

　　因此，面對經(jīng)濟下行壓力的顯現(xiàn)，會議強調(diào)要“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”。那么，究竟如何理解這句話？

　　實際上，在中央經(jīng)濟工作會議中有明確部署，即繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時預調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求。具體來說，積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。

　　本次例會則對貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)的力度有進一步細化要求。會議指出，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持（三季度例會為“引導”）貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。

　　分析普遍認為，穩(wěn)健的貨幣政策從“保持中性”變?yōu)椤案幼⒅厮删o適度”，且刪除“管好貨幣供給總閘門”表述，預示著未來貨幣政策會有望在今年的基礎上進一步寬松，以確保經(jīng)濟穩(wěn)增長。預計明年還將有多輪降準，且降息的可能性也在提高。

　　“貨幣政策要采取逆周期的調(diào)控來熨平經(jīng)濟周期波動，從中長期看，未來仍有很大的降準空間和必要性，外匯占款的連續(xù)收縮需要降準來對沖?！泵裆y行(600016,股吧)首席研究員溫彬?qū)ψC券時報記者表示。

　　溫彬進一步表示，降準有兩種方式：一是直接降低存款準備金率，二是用降準置換MLF，但從大方向看，還是要選擇第一種。

　　除了使用數(shù)量型調(diào)控方式外，價格型貨幣政策調(diào)控方式也會動用。近日央行宣布創(chuàng)設的定向中期借貸便利（TMLF）就被外界看做是“定向降息”的開始。國泰君安證券首席經(jīng)濟學家花長春認為，當前經(jīng)濟不是貨幣問題，而是信用收縮問題，預計2019年央行貨幣政策會多從這個角度出發(fā)。央行貸款基準利率下調(diào)的概率正在加大，預計會有1~2次降貸款基準利率，具體時間可能是年中前后。

　　解讀二：三角良性循環(huán)的用意

　　會議在肯定前一段時間金融對實體經(jīng)濟支持力度進一步增強的同時，仍強調(diào)要提升金融服務實體經(jīng)濟能力，且目標更為清晰，即提出要“綜合施策”提升金融服務實體經(jīng)濟能力，并提出“推動穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能之間形成三角良性循環(huán)，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)”。這也算是本次例會最大的看點。

　　從上述表述可以看出，未來穩(wěn)健貨幣政策的推行，一個很重要的目標就是促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)，而良性循環(huán)的內(nèi)涵就是貨幣政策、微觀主體活力和資本市場功能發(fā)揮之間的三角互動。

　　如何理解這三角之間的良性循環(huán)呢？中信證券(600030,股吧)研究所副所長明明對證券時報記者表示，這句話可能包含兩個含義：

　　一是按照央行行長易綱此前提出的貨幣政策“三步走”，即從數(shù)量型調(diào)控到價格型調(diào)控，再到構建宏觀審慎政策框架，貨幣政策目前已經(jīng)在前兩步做的比較充分，未來宏觀審慎政策框架就要進一步完善，其內(nèi)涵不僅包括微觀主體，也包括資本市場。

　　二是結合金融委辦公室的職責看，因為金融委辦公室設在央行，前不久金融委辦公室也專門召開資本市場改革發(fā)展座談會，強調(diào)資本市場的戰(zhàn)略地位，所以貨幣政策也要站在更高的角度，服務實體經(jīng)濟和資本市場發(fā)展。

　　“總體來說，貨幣政策的內(nèi)涵已經(jīng)在升級，是更廣義的貨幣政策，它不再是貨幣政策本身，而是立足在宏觀調(diào)控和金融調(diào)控的統(tǒng)一布局。”明明稱。

　　解讀三：為何不再提結構性去杠桿

　　雖然本次例會總體基調(diào)是中央經(jīng)濟工作會議的延續(xù)，但仍有個別之處有所不同，主要體現(xiàn)在結構性去杠桿和匯率兩方面。具體來說，本次例會刪去了“把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏”的表述；同時相比于三季度例會，新增“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的表述。

　　該如何這一減一增的用意呢？其實也無需過度解讀。明明就對證券時報記者表示，貨幣政策委員會例會是一個常規(guī)會議，很多大的宏觀經(jīng)濟政策方針無需在例會中面面俱到地重申。從過往情況看，中央經(jīng)濟工作會議的一些提法，在后續(xù)的貨幣政策委員會例會中也會不提及?！皬念A期引導的角度看，央行發(fā)布的季度貨幣政策執(zhí)行報告比貨幣政策委員會例會所釋放的政策信號意義會更強”。

　　對于本次例會不再提及結構性去杠桿，華爾街見聞首席經(jīng)濟學家鄧海清認為，從中央層面看，結構性去杠桿的主要領域在于地方政府、僵尸企業(yè)，這些領域的去杠桿與貨幣政策關系不大，更多的是財稅體制、國企改革等方面。而在央行的角度，穩(wěn)定整體杠桿率、加大逆周期調(diào)節(jié)更為重要，不可能因為局部而影響整體。

　　明明也認為，貨幣政策更多的是總量政策，其所能發(fā)揮的結構性功能相對弱一些。結構性去杠桿還是要更多依靠產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策、財政政策等，在貨幣政策委員會例會上不提也合乎情理。