12月22日，全國股轉公司召開新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會，公布了新三板交易制度、分層制度、信息披露三方面的改革細則，引入集合競價，取消盤中協(xié)議轉讓，修改分層標準，提高創(chuàng)新層信息披露要求。

全國股轉公司總經(jīng)理李明在發(fā)布會上表示，新的交易制度在2018年1月15日新系統(tǒng)上線后實施；分層制度實施的時間不變，為2018年的4月30日；信息披露細則從今年年報，即2017年年報開始實施。

“新三板分層、交易制度改革等政策發(fā)布，進程雖慢于市場預期，但標志著新三板全面深化改革升級正式開啟?！皷|北證券研究總監(jiān)付立春在接受澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者采訪時如此表示。

“新三板終于迎來二次創(chuàng)業(yè)期的春天。步入新時代新階段，新三板的嚴管和建設將并行。穩(wěn)步推進是方向，長周期下春天將是‘慢熱’的。‘分層’是主線，‘春天’是局部的，更加優(yōu)質的企業(yè)、更專業(yè)的投資機構、更專業(yè)的投行中介會有更多的機會?！?/span>

截至2017年11月末，新三板掛牌公司達11645家，其中，5426家公司完成8279次股票發(fā)行，融資總額3888.22億元。

一,關于交易制度：引入集合競價，取消盤中協(xié)議轉讓

根據(jù)全國股轉系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓細則》（下稱《股票轉讓細則》），新三板市場將引入集合競價，優(yōu)化協(xié)議轉讓，鞏固做市轉讓。

李明表示，此次交易制度改革旨在解決協(xié)議轉讓定價不公允、市場不任可、監(jiān)管難度大的問題，為持續(xù)改善市場流動性奠定基礎。

1，引入集合競價

此前新三板只有協(xié)議轉讓和做市轉讓兩種交易方式，《股票轉讓細則》顯示，新三板將引入集合競價，在盤中交易時段采取集合競價和做市轉讓兩種，與市場分層配套，集合競價采取差異化的撮合頻次，創(chuàng)新層采取每小時撮合一次的集合競價，每天五次（分別為9時30分、10時30分、11時30分、14時、15時）。

“集合競價能夠通過相對較長時間的訂單積累匯集較多的買賣訂單，以保障充分的價格競爭從而改善市場定價的有效性。相對于連續(xù)競價而言，集合競價更適合股權相對集中的市場，而且以最大成交量為成交原則，抗操縱性較強，是目前境內外交易所市場通行的一種交易方式?！?nbsp;

全國股轉公司負責人就交易制度改革答記者問時表示，集合競價符合境內證券投資人的交易習慣，易于理解和掌握，此外，集合競價的撮合頻次可以靈活設置，便于同新三板市場分層后的差異化制度供給相配套。 

付立春認為，非指定協(xié)議轉讓的定價功能不如集合競價。集合競價能大幅提高交易效率，對于提高市場精準度、交易效率，降低不必要的誤差有直接的作用。協(xié)議轉讓結合集合競價的方式，可以整體上提高市場的交易效率。

同樣，安信證券諸海濱團隊也指出，對于投資者而言，協(xié)議轉讓是定價交易，投資者只能被動地接受價格，而競價交易給投資者提供了參與報價的機會。集合競價中撮合成交，一方面增強了信息透明，降低信息不對稱程度，另一方面投資者可以尋求更優(yōu)化的價格改善。

另外，交易方式的改變在一定程度上使得企業(yè)估值重構，引入競價交易能夠有效遏制當前市場上的價格操縱亂象。

2，取消盤中協(xié)議轉讓

關于優(yōu)化協(xié)議轉讓，《股票轉讓細則》將取消盤中協(xié)議轉讓，以后協(xié)議轉讓僅有盤后協(xié)議轉讓和特定事項協(xié)議轉讓兩種方式，其中盤后協(xié)議轉讓的門檻為10萬股或成交金額100萬元，特定事項協(xié)議轉讓用于收購等。

上述全國股轉公司負責人表示：“考慮市場仍有大量合理的協(xié)議轉讓需求，本次交易制度改革并未取消協(xié)議轉讓方式，而是按照“分類紓解”的思路對協(xié)議轉讓方式進行優(yōu)化完善，安排了兩種協(xié)議轉讓途徑 ”。

協(xié)議轉讓方式仍在線下、盤后保留，付立春認為：“協(xié)議轉讓的成交額還是比較大的，有保留的很強必要性。今年很多基金到期、限售股解禁，市場壓力不小，即使今年部分基金延期、解禁股延遲拋售，到2018年，對新三板二級市場的沖擊也不可忽視。盤后指定的協(xié)議轉讓也為緩解解禁壓力、撮合大宗交易，提供了一定的契機與空間。這也考慮了做市商在其中發(fā)揮的作用，為做市商進入、退出做市提供了方便。”

新鼎資本董事長張馳則進一步肯定了交易制度改革對流動性釋放的作用，他認為，定價的核心是交易規(guī)則，交易規(guī)則的轉變意味著流動性指日可待，新三板經(jīng)歷從量變到質變的環(huán)節(jié)，最主要的是要提高新三板的流動性，新三板市場未來將會有較大的反應，這是可以預料得到的。

同時，張馳還認為，盤中協(xié)議轉讓的取消帶來的是新三板成交價格公允，以及被市場認可的一個嶄新的時代，再也不會出現(xiàn)一天之中同時有幾十塊錢、0.01元成交的怪象了。

3，盤中實時監(jiān)控

值得注意的是，為了配合集合競價和盤后協(xié)議轉讓制度，新三板將采取盤中實時監(jiān)控，對可能會存在的大額報撤單、對倒拉抬行為進行監(jiān)控，對其他行為，如掛牌公司關聯(lián)人參與股票行為重點監(jiān)控，主要通過工作流程，對市場實施實時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)市場異常情況。

同時，與《股票轉讓細則》配套，全國股轉公司新制定了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓方式確定及變更指引》，對掛牌企業(yè)、在審企業(yè)、擬申報企業(yè)轉讓方式的變更、確定做出了具體安排。

二，關于分層制度：調節(jié)準入財務指標，保持創(chuàng)新層穩(wěn)定

根據(jù)全國股轉系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》（下稱《分層管理辦法》），新三板將調整凈利潤標準、營收標準，共同準入增加合格投資人人數(shù)不少于50人等，將維持標準改為合法合規(guī)為主。

全國股轉公司負責人就分層制度改革答記者問時表示，差異化制度安排既是市場分層的目的，也是分層制度的重要組成部分。本次分層制度改革后，創(chuàng)新層公司將實施差異化的股票轉讓和信息披露制度。 

上述全國股轉公司負責人進一步指出，現(xiàn)行分層制度存在以下幾方面問題亟待完善：一是創(chuàng)新層準入條件中，部分標準設定不盡合理，造成一些優(yōu)質企業(yè)未能進入創(chuàng)新層，也有個別創(chuàng)新層公司經(jīng)營困難。二是創(chuàng)新層維持條件偏重于財務指標或者做市市值，可能導致創(chuàng)新層公司“大進大出”，增加市場操作風險和公司監(jiān)管的難度。三是市場分層管理后制度效應沒有有效釋放；創(chuàng)新層公司的股權結構差異較大，公眾化水平參差不齊，制約了在股票交易等方面實施差異化制度安排。 

1，創(chuàng)新層準入條件的財務標準，利潤指標減小，收入指標增加

根據(jù)《分層管理辦法》，財務標準是分層制度的核心，創(chuàng)新層準入條件中一共有三套差異化財務標準，進入創(chuàng)新層的掛牌公司至少應符合其中一項標準：

標準一聚焦在盈利能力。原來的規(guī)定為“最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元，最近兩年加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%”。為擴大創(chuàng)新層對優(yōu)質公司的覆蓋面，將凈利潤由兩年平均不低于 2000 萬元降低到兩年均不低于1000 萬元，凈資產(chǎn)收益率由不低于10%降低到不低于8%;同時，為防止規(guī)模過小、經(jīng)營不穩(wěn)定的公司進入創(chuàng)新層，增加2000萬元最低股本要求。 

標準二聚焦在公司成長性。原來的規(guī)定為“最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000萬元，營業(yè)收入復合增長率不低于 50%”; 為防止收入規(guī)模過小，業(yè)績波動較大的公司進入創(chuàng)新層，提升創(chuàng)新層公司質量，將兩年營業(yè)收入平均值由不低于4000萬元提高到不低于6000萬元，同時保留營業(yè)收入復合增長率不變。 

標準三聚焦在市場認可度。原來的規(guī)定為“最近有成交的60個做市轉讓日的平均市值不少于6億元”，為與交易制度改革后的集合競價交易方式相銜接，將“做市市值”修改為“做市市值或者競價市值”。同時，考慮標準三沒有盈利和收入要求，公司經(jīng)營風險較大，對公司的凈資產(chǎn)應有更高的標準，將股東權益不少于5000萬元調整為股本不少于5000萬元。 

2，創(chuàng)新層公司合格投資者不少于50人

在上述基礎上，創(chuàng)新層公司還需滿足最近12個月完成過股票發(fā)行融資，且融資額累計不低于1000萬元；合格投資者不少于50人。且公司治理健全，配備取得全國股轉系統(tǒng)董事會秘書資格證書的董秘。此外，還需確保最近12個月公司、大股東或實控人、董監(jiān)高未被采取自律監(jiān)管措施3次以上等情形。

此外，在每年分層調整時，因違法違規(guī)或持續(xù)經(jīng)營能力存疑導致不符合上述維持條件的創(chuàng)新層公司，將被調整至基礎層。 

“新的《分層管理辦法》旨在優(yōu)化分層，降低分層標準，讓更多的企業(yè)進入創(chuàng)新層，同時確保整體創(chuàng)業(yè)層穩(wěn)定，不再出現(xiàn)大起大落的情況，之前在2017年4月份，創(chuàng)新層退出了四百多家公司，又重新進入了七百多家公司，幾乎是大換血，所以不能再出現(xiàn)此類情況了?！?/span>

張馳認為，利潤指標大幅減小，收入增長指標提高了，有降有升，讓更多有盈利的企業(yè)能夠分入創(chuàng)新層，讓創(chuàng)新層企業(yè)更穩(wěn)定，創(chuàng)新層公司家數(shù)不會出現(xiàn)太大的變化，這也是對之前不合理的分層制度進行了合理化。

聯(lián)訊證券則進一步預計，2018年將不會出現(xiàn)批量創(chuàng)新層被調出這種大幅度變動的情況，創(chuàng)新層的穩(wěn)定也為將來可能推進的再分層提供了實施的基礎條件。

三，關于信息披露：基本原則一以貫之，創(chuàng)新層增加披露季報

根據(jù)全國股轉系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》（下稱《信息披露細則》），新三板將探索創(chuàng)新層與基礎層企業(yè)差異化的信披制度，同時對創(chuàng)新層公司的信息披露提出了更高的要求，需要披露業(yè)績快報和業(yè)績預告。

全國股轉公司負責人就信息披露制度改革答記者問時表示，投資者對信息披露質量的需求逐漸提高，股票交易的撮合頻次較高，公眾化程度更高，不少創(chuàng)新層公司也有意愿更充分的披露信息，與投資者進一步增加互信以提升融資效率。因此，有必要對現(xiàn)有制度進行調整，與市場分層相匹配，以滿足不同市場主體的差異化需求。

對創(chuàng)新層公司的信息披露提出了更高的要求，在原規(guī)則要求披露年度報告、半年度報告的基礎上，增加披露季度報告的要求，而基礎層公司保持不變。同時創(chuàng)新層公司新增“業(yè)績快報”與“業(yè)績預告”制度。而且創(chuàng)新層公司必須配合會計師事務所執(zhí)行《審計準則第 1504號——在審計報告中溝通關鍵審計事項》的相關規(guī)定，并且要求注冊會計師定期輪換。 

另外，《信息披露細則》要求，要在創(chuàng)新層公司中實現(xiàn)分行業(yè)信息披露，披露不同產(chǎn)品和服務的收入構成、行業(yè)狀況和監(jiān)管政策變化情況等信息，提高信息披露的針對性。

而且，要求創(chuàng)新層公司必須設立董事會秘書，建立董事會秘書的準入考核機制，提高信息披露事務管理人員素質，減少無知犯錯的情況。

諸海濱團隊認為，要求創(chuàng)新層企業(yè)披露季報，其實對于新三板企業(yè)而言是一項質的跨越，雖然會增加企業(yè)財務成本，但是，在權利和義務對等的前提下，信息披露更完善意味著企業(yè)風險降低，隨之而來的是企業(yè)能夠獲得更高的估值，以及更多的權利。

與信息披露相伴隨的是強化信息披露監(jiān)管，上述全國股轉公司負責人表示，之前的信息披露要求對自律監(jiān)管和違規(guī)處理僅有一條原則性規(guī)定，但是新的《信息披露細則》增加了責任主體、責任劃分、違規(guī)行為等項內容，充實完善了信息披露自律監(jiān)管的規(guī)則依據(jù)，使自律監(jiān)管工作基礎實現(xiàn)了有規(guī)可依。 

四，政策落地的后市展望

對于政策發(fā)布的后市，付立春表示，對新三板企業(yè)而言，更應回歸規(guī)范、持續(xù)、成長的主業(yè)。對機構來說，做好風控的前提下，配置性投資的布局窗口仍在，交易性投資或將理性復蘇。

當前隨著各項政策的出臺，諸海濱團隊預計，由于流動性危機，前期做市企業(yè)中股東戶數(shù)較大、符合創(chuàng)業(yè)板IPO財務條件的、市盈率小于20倍的企業(yè)可能會迎來率先修復。中長期來看，政策方向利好新三板，但是市場仍在寒冬之中，企業(yè)融資是否恢復、做市轉協(xié)議的趨勢是否減緩、投資人發(fā)行和退出態(tài)度是否緩和還有待觀察。