近日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)），即資管新規(guī)正式稿發(fā)布。新規(guī)明確了監(jiān)管的基本原則、投資者及其適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)性內(nèi)容，詳細(xì)闡釋了取消表內(nèi)理財(cái)、打破剛性兌付監(jiān)管要求、規(guī)范資金池、統(tǒng)一負(fù)債要求、消除多層嵌套和通道、強(qiáng)化資本約束和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提要求等方面的核心內(nèi)容，意在統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

我們首先來看一下，資管新規(guī)正式稿與征求意見稿關(guān)鍵點(diǎn)的變化。

首先，關(guān)于過渡期安排，正式稿過渡期為意見發(fā)布之日起至2020年底，較征求意見稿延長(zhǎng)了一年半，并提出老產(chǎn)品在過渡期可以續(xù)發(fā)，降低了流動(dòng)性出現(xiàn)斷崖效應(yīng)和市場(chǎng)劇烈震蕩的風(fēng)險(xiǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

其次，在非標(biāo)投資方面，正式稿對(duì)于“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”給出了更加細(xì)致明確的定義，“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合以下條件：1、等分化，可交易；2、信息披露充分；3、集中登記，獨(dú)立托管；4、公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善；5、在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易。這相較于征求意見稿中的定義更為嚴(yán)格，加大了通過一些途徑“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的難度，對(duì)于非標(biāo)投資總體更加利空，尤其是“等分化”的規(guī)定，增加了票據(jù)被認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的難度。

再次，資管產(chǎn)品投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)方面，正式稿的表述為“金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)”，而征求意見稿中則為“直接或者間接”；并且正式稿中規(guī)定“商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由金融管理部門另行制定”，刪去了征求意見稿中的“人民銀行”。

那么，正式稿的發(fā)布對(duì)票據(jù)資管與票據(jù)市場(chǎng)的影響都有哪些？

一、短期影響

盡管資管新規(guī)正式稿已發(fā)布，但對(duì)于票據(jù)是否屬于信貸資產(chǎn)、票據(jù)是否屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)這兩大關(guān)鍵問題仍然沒有作出明確的規(guī)定，相關(guān)的配套細(xì)則也尚未發(fā)布，因此市場(chǎng)對(duì)于資管新規(guī)正式稿的解讀尚存在分歧，觀望情緒料將顯著升溫，在票據(jù)資管業(yè)務(wù)的開展方面也會(huì)更加慎重，部分機(jī)構(gòu)甚至?xí)和Ｆ睋?jù)資管業(yè)務(wù)操作。

受票據(jù)資管業(yè)務(wù)量減少的影響，以及資管新規(guī)對(duì)市場(chǎng)情緒帶來的沖擊，近期票據(jù)市場(chǎng)上的交投很可能轉(zhuǎn)淡，并且由于資管收票減少，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上行的壓力也將隨之增大。

二、中長(zhǎng)期影響

一方面，由于資管新規(guī)延長(zhǎng)了過渡期時(shí)間，允許老產(chǎn)品在過渡期續(xù)發(fā)，并且在信貸資產(chǎn)投資方面也僅規(guī)定資管產(chǎn)品不得直接投資于信貸資產(chǎn)，也未禁止采用受益權(quán)等方式間接投資信貸資產(chǎn)，因此從中期看有利于票據(jù)資管業(yè)務(wù)在過渡期結(jié)束時(shí)實(shí)現(xiàn)較為平穩(wěn)的過渡。

另一方面，在當(dāng)前的票據(jù)市場(chǎng)上，票據(jù)資管業(yè)務(wù)雖然規(guī)模不小，但其中大多數(shù)為資產(chǎn)管理人依據(jù)商業(yè)銀行指令開展的被動(dòng)管理型票據(jù)資管業(yè)務(wù)。而票據(jù)作為一項(xiàng)流動(dòng)性較好、信用風(fēng)險(xiǎn)較低、收益率較高的資產(chǎn)，能夠滿足銀行理財(cái)、公募基金以及券商資管的部分資產(chǎn)配置需求，也不失為較理想的投資標(biāo)的。倘若政策允許在票交所場(chǎng)內(nèi)開展資管業(yè)務(wù)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看主動(dòng)管理型票據(jù)資管業(yè)務(wù)將很可能取代目前的被動(dòng)管理型票據(jù)資管業(yè)務(wù)成為市場(chǎng)主流，但資管新規(guī)正式稿明確指出“金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)”，倘若相關(guān)配套細(xì)則未對(duì)票據(jù)資產(chǎn)的屬性進(jìn)行特別說明，則票據(jù)資產(chǎn)將被認(rèn)定為信貸資產(chǎn)，由此將會(huì)增加主動(dòng)管理型票據(jù)資管業(yè)務(wù)發(fā)展的難度。（作者為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行票據(jù)營(yíng)業(yè)部專員）